（報告出品方/分析師：

海通證券

1.1介紹：專注激光焊接，具備“激光器+焊接應用+自動化”一體化能力

聯(lián)贏激光是全球精密激光焊接設備及自動化解決方案供應商，專注激光焊接領域，成立以來不斷豐富與升級產(chǎn)品線。，聯(lián)贏激光成立于2005年，是全球精密激光焊接設備及自動化解決方案供應商。

具體來看，根據(jù)公司招股說明書，公司自成立以來，一直專注于激光焊接領域，在成立之初以激光焊接機為起源，始終圍繞激光焊接核心技術及相關產(chǎn)品開展主營業(yè)務進行自主研發(fā)，以客戶需求為導向，不斷豐富和升級產(chǎn)品線。

公司產(chǎn)品涵蓋激光器及激光焊接機、工作臺以及激光焊接自動化成套設備，下游應用領域廣泛，具備“激光器+焊接應用+自動化”一體化能力。

1）從公司主要產(chǎn)品及應用領域看，，聯(lián)贏激光產(chǎn)品涵蓋激光器及激光焊接機、工作臺以及激光焊接自動化成套設備，激光器及激光焊接機主要包括藍光激光器系列、YAG激光器系列、光纖激光器系列、復合激光器系列、半導體激光器系列、脈沖激光器系列，產(chǎn)品廣泛應用于動力電池、汽車制造、五金家電、消費電子、光通訊等領域。

2）從客戶情況看，，公司客戶群、國軒高科、比亞迪、格力智能、富士康、泰科電子、長盈精密、億緯鋰能、松下、三星、中航動力等行業(yè)知名企業(yè)。

公司股權激勵綁定核心人員，利于公司長久穩(wěn)健發(fā)展。

根據(jù)公司《向激勵對象首次授予限制性股票的公告》與《向2021年限制性股票激勵計劃激勵對象授予預留部分限制性股票的公告》，公司于2021年5月177.55元/股的授予價格向公司314人共首次授予578.70萬股限制性股票，對象為公司董事、高級管理人員、核心技術人員以及董事會認為需要激勵的其他人員；于2021年10月287.55元/股的授予價格向公司48人共授予21.30萬股，授予對象為公司董事會認為除董事、高級管理人員、核心技術人員以外需要激勵的其他人員。

我們認為，股權激勵有利于公司綁定高管與核心技術人員等核心人員，利于公司長久穩(wěn)健發(fā)展。

1.2財務分析：動力電池領域收入占比高，經(jīng)營杠桿釋放下盈利能力有提升空間

公司2020年因疫情、加大費用支出使得營業(yè)收入、歸母凈利潤同比下滑；2021Q1-3營業(yè)收入、歸母凈利潤實現(xiàn)同比快速增長。

公司2017-2020年復合增速為6.45%，2020年、2021Q1-3公司營業(yè)收入分別%、yoy+91.59%；公司2017-2020年歸母凈利潤復合增速為-8.81%，2020年、2021Q1-3公司歸母凈利潤分別為0.67億元、0.56億元，分別%、yoy+336.40%，根據(jù)2020年年報，2020年公司營業(yè)收入與歸母凈利潤同比負增長的原因具體為：

1）營業(yè)收入：2020年上半年因新冠疫情的影響，公司設備出貨及安裝調(diào)試工作延緩，影響設備驗收進度，因此雖然公司在四季度加快安裝調(diào)試及驗收工作，但全年營業(yè)收入仍有所下降；

2）歸母凈利潤：公司為應對2020年新簽訂單增長，員工人數(shù)增加，管理費用相應增加；，為保持技術及產(chǎn)品的領先優(yōu)勢，公司在2020年加大研發(fā)投入，研發(fā)費用增長，致使經(jīng)營業(yè)績同比有所降低。

公司2020年、2021Q1-3凈利率實現(xiàn)同比提升，我們預計隨著產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化及費用管控能力上行，經(jīng)營杠桿釋放下盈利能力仍有進一步提升空間。

1）從毛利率看，公司2020年、2021Q1-3毛利率分別為36.67%、36.32%，分別同比+2.54pct、-0.17pct；

2）從凈利率看，公司2020年、2021Q1-3凈利率分別為7.63%、6.16%，分別yoy+0.50pct、+3.46pct。

3）從費用率看，2021Q1-3公司管理費用率19.34%，我們判斷公司管理費用率較高的原因為：在下游動力電池擴產(chǎn)加速下公，使得費用前置。

我們認為，隨著后續(xù)公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化以及費用管控能力上行，盈利能力仍有進一步提升空間。

從收入結(jié)構(gòu)看，公司動力電池領域業(yè)務收入占比最大，2018-2020年該板塊收入占比維持70%以上。

公司2018年動力電池領域業(yè)務實現(xiàn)收入7.56億元，占收入比例為77.07%，yoy+16.48pct，從2018-2020年，動力電池領域收入比例保持在70%以上，2019年、2020年公司動力電池領域收入占比分別為74.67%、70.09%。

2020年應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)有所增加，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額同比上行。

公司2020年應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為155天，相比2019年增加29天；經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為2.56億元，同比增長146.38%。

2021Q1-3合同負債、存貨等先行指標同比大增印證公司在手訂單充沛。

2021年三季度末，公司合同負債與存貨分別為11.06億元、15.51億元，分別相比2020年三季度末增長157%、90%，均實現(xiàn)快速增長。

我們認為，2021年三季度末公司合同負債、存貨等先行指標同比大增印證公司在手訂單充沛。

2.行業(yè)：全球電動化趨勢確定，TWh

2.12021Q1-3全球動力電池裝機量同比翻倍向上，電動化率快速提升全球新能源乘用車9月銷量維持較高增長速度。

根據(jù)GGII統(tǒng)計數(shù)據(jù)，

1），全球新能源乘用車9月銷量為62.19萬輛，同比增長95%，1-9月累計銷量為388.22萬輛，同比增長132.62%，維持較高增長速度；

2）從主要國家/區(qū)域來看，2021年9月中國新能源乘用車銷量為34.75萬輛（yoy+175.43%），歐洲新能源乘用車銷量為19.72萬輛（yoy+33.15%），美國新能源乘用車銷量為5.58萬輛（yoy+62.65%），3056輛（yoy+28.13%）。

全球2021Q1-3動力電池裝機量達197GWh，同比增長128%，，2021年1-9月累計動力電池裝機量為82.42GWh，同比增長141.37%。

1）從全球來看，根據(jù)起點鋰電大數(shù)據(jù)官方微信公眾號，2021年1-9月全球累計動力電池裝機量為197GWh，同比增長128%，分廠商來看，、LG新能源、松下位居前三，30.9%、23.6%與13.2%。

2），根據(jù)GGII統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2021年9月動力電池裝機量為15.59GWh，同比增長137.51%；1-9月累計動力電池裝機量為82.42GWh，同比增長141.37%。

2.22025年全球有望邁入TWh，電池廠擴產(chǎn)加快，設備訂單紅利顯著

全球2025年動力電池需求量有望超1000GWh，邁入TWh，相比2020年136.3GWh的裝機量有較大成長空間。

1）：2025年動力電池需求預計為509GWh。

關鍵假設：

①汽車銷量：根據(jù)中國汽車，2021年汽車銷量有望達到2610輛，我們假設2021年汽車銷量為2610萬輛，2022-2025年維持年均2610萬輛銷量。

②新能源汽車滲透率：我們假設，新能源汽車滲透率從2020年的5.4%逐步提升至2025年的30%。

③單車帶電量：根據(jù)GGII數(shù)據(jù)，2020年動力電池裝機量為62.85GWh；根據(jù)Wind信息，2020年新能源汽車銷量為136.7萬輛，可得出單車帶電量為46KWh；我們考慮后續(xù)電動車續(xù)航里程有所提升，假設單車帶電量從目前的46KWh逐步提升至2025年65KWh。

測算結(jié)論：2025年中國新能源汽車銷量、動力電池需求量分別為783萬輛、509GWh，2020-2025年呈現(xiàn)較快增長狀態(tài)，復合增速分別達41.77%與51.94%。

2）美國、歐洲、韓國等發(fā)達國家/地區(qū)均將2030-2035年作為新能源汽車發(fā)展

目標實現(xiàn)的重要節(jié)點。

根據(jù)美國白宮、歐洲與，美國2030年電動汽車銷售滲透率目標為40%-50%，歐洲到2035年新車實現(xiàn)碳排放為0，韓國企業(yè)將在2030年前向蓄電池產(chǎn)業(yè)投資超40.6萬億韓元（詳細情況見表4）。

為滿足未來大量鋰電池需求，電池廠擴產(chǎn)的腳步正在加快。

我們統(tǒng)計了2021年1月、中航鋰電、億緯鋰能等電池廠的擴產(chǎn)情況（詳見表5，僅統(tǒng)計公告、微信，屬于不完全統(tǒng)計），可以看到電池廠項目的擴產(chǎn)規(guī)模大部分在20GWh及以上，且部分投資規(guī)模大于100億元，印證國內(nèi)電池廠擴產(chǎn)腳步加大。

多個設備廠公、設備訂單紅利顯著。

根據(jù)我們的統(tǒng)計，2021年5-10月，包括先導智能、贏合科技、大族激光、今天國際等7家公司公92.64億元（詳見表6）。

3.成長驅(qū)動：焊接技術領先+擴產(chǎn)積極，有望大幅受益本輪全球電動化紅利

3.1技術：專注激光焊接及其自動化裝配領域，多項技術行業(yè)內(nèi)領先

公司專注激光焊接及其自動化裝配領域，高效集成精密激光自動化成套設備。

根據(jù)公司2021年半年報表述，公司在長期開發(fā)設計的過程中，始終專注于激光焊接及其自動化裝備領域，聚焦激光焊接系統(tǒng)和激光焊接工藝，積累了深厚的行業(yè)經(jīng)驗；公司可根據(jù)客戶產(chǎn)能需求、人員情況、生產(chǎn)場地條件、產(chǎn)品工藝需求等因素統(tǒng)籌設計，配置合適的激光焊接機部件、自動化部件、加工操作工作間、數(shù)字化控制軟硬件、安全生產(chǎn)隔離及環(huán)保組件等，高效地集成精密激光自動化成套設備。

公司多項核心技術處于行業(yè)內(nèi)領先，自主研發(fā)激光焊接頭等光學系統(tǒng)，產(chǎn)品行業(yè)涵蓋動力電池、光通訊、消費電子等28個激光加工領域。

根據(jù)公司2021年半年報信息與數(shù)據(jù)：

1）具備多項領先于行業(yè)的核心技術。

公司研發(fā)了激光能量控制技術、、智能產(chǎn)線信息化管理技術和工業(yè)云平臺技術、多波長激光同軸復合焊接技術、激光焊接加工工藝技術等多項行業(yè)內(nèi)領先的核心技術（詳細信息見表7）。以激光能量控制技術為例，根據(jù)公司招股說明書信息，YAG激光器能量波動從±8%降低至±3%。

2）產(chǎn)品行業(yè)覆蓋廣泛。

公司產(chǎn)品行業(yè)涵蓋動力電池、光通訊、消費電子、家用電器、太陽能、汽車配件、廚衛(wèi)五金、儀器儀表、醫(yī)療器械及航空航天等28個激光加工領域。

3）自主研發(fā)激光焊接頭等光學系統(tǒng)。

公司自主研發(fā)激光焊接頭等光學系統(tǒng)，激光焊接頭的適用功率從5W覆蓋到6000W量級，波長從紫外266nm覆蓋到2000nm，并且成功開發(fā)了國內(nèi)第一款多波長同軸復合焊接頭，可以達到合成功率6000W的水平，處于行業(yè)領先地位

公司核心技術人員曾在大族數(shù)控、用公司任職，2021年6月末研發(fā)人員數(shù)量占比為40%，我們認為有望為公司后續(xù)研發(fā)新技術提供助力。

1）核心技術人員曾在優(yōu)質(zhì)激光應用公司任職。

根據(jù)公司招股說明書信息，公司核心技術人員曾在大族數(shù)控、用公司任職（詳見表9），比如公司董事長韓金龍先經(jīng)理；公司副總經(jīng)理牛增強先生曾任西安飛機設計研究所助理工程師、師。

2）公司研發(fā)人員數(shù)量占比較大。

2018年至2021年上半年，公司研發(fā)人員數(shù)量正不斷上升，2021年6月末研發(fā)人員數(shù)量為1038人，占總員工數(shù)量的40%，同比增長45%；根據(jù)公司2021年半年報，公司累計獲取專利數(shù)為302項。

3.2應用：乘鋰電之風訂單上行，期待消費電子、汽車等領域多點開花

公司產(chǎn)品廣泛應用于多個領域，動力電池領域成長性顯著。

1），公司專業(yè)從事精密激光焊接機及激光焊接成套設備的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售，產(chǎn)品廣泛應用于動力電池、汽車制造、五金家電、消費電子、光通訊等領域。

2）根據(jù)公司2021年半年報，公司新簽訂單正快速上行，2021年上半年85%新簽訂單來自動力電池行業(yè)，印證公司產(chǎn)品在動力電池領域具成長性。

1）動力電池領域

從工序上看，焊接貫穿動力電池制造的中后道工序。，在動力電池的生產(chǎn)中，使用激光焊接的環(huán)節(jié)主要包括：

i中道工藝：極耳的焊接（包括預焊接）、極帶的點焊接、電芯入殼的預焊、外殼頂蓋密封焊接、注液口密封焊接等；

ii后道工藝：包括電池PACK，以及模組后的蓋板上的防爆閥焊接等。

公司在動力電池焊接領域優(yōu)勢明顯，訂單正處于快速上行階段。

①公司在動力電池領域產(chǎn)品應用性能較好。

從公司產(chǎn)品性能上看，我們以動力電池轉(zhuǎn)接片焊接、密封釘焊接為例，：

i轉(zhuǎn)接片焊接：公司最新的藍光復合激光器則可以很好的解決高反及飛濺等傳統(tǒng)工藝難題。

ii密封釘焊接：公司采用自主研發(fā)的激光器可以大幅提高穩(wěn)定性和兼容性，使良率得到極大的提升，目前公司密封釘焊接的良率可達99.5%。

②公司在動力電池焊接領域具有優(yōu)勢，商。

根據(jù)公司招股說明書，公司在電池領域的客、比亞迪、億緯鋰能、松下、三星與中航動力等行業(yè)知名企業(yè)；，業(yè)務和技術合作，為其提供動力電池激光焊接設備，并籍此切入動力電池焊接行業(yè)，成為國內(nèi)最早從事研發(fā)、生產(chǎn)動力電池激光焊接設備的廠商之一；截止到公司招股說明書數(shù)據(jù)，70條動力電池產(chǎn)線中有62條產(chǎn)線采用了公司的激光焊接設備。

③訂單快速上行，2021年上半年85%訂單來自動力電池行業(yè)。

根據(jù)公司2020年年報、2021年半年報信息，公司2020年新簽訂單為15.08億元（含稅），同比增長60.77%；2021年上半年公司新簽訂單19.21億元（含稅），比2020年全年訂單額增長27.39%，其中85%來自動力電池行業(yè)，印證動力電池廠家擴產(chǎn)帶來大幅增長的設備需求。

2）其他領域：汽車、消費電子等

除了動力電池，公司產(chǎn)品應用于汽車、3C等多個領域。

我們認為，伴、輕量化需求開啟，以及消費電子需求與投資上行，公司產(chǎn)品在汽車、消費電子領域持續(xù)增長值得期待。

①汽車領域

公司焊接產(chǎn)品在汽車領域應用環(huán)節(jié)多樣。根據(jù)公司招股說明書信息，公司激光焊接自動化成套設備在汽車行業(yè)中，應用范圍主要包括發(fā)動機排氣歧管、氣缸墊片、高壓歧管、氧傳感器、變速箱撥叉、半殼組件、汽車轉(zhuǎn)向系統(tǒng)轉(zhuǎn)向支架、導向管、轉(zhuǎn)向輪總成等。

從下游行業(yè)看，我們判，公司焊接產(chǎn)品在汽車應用領域增長值得期待。

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2021年10月國內(nèi)汽車銷量同比降幅有所收窄，10月單月銷量233.30萬輛，同比下滑9.4%，相比9月單月同比下滑19.64%有所收窄；根據(jù)公司招股說明書信息，激光加工品設備應用范圍從傳統(tǒng)大型制造業(yè)逐步深化到精密加工制造行業(yè)中，比如汽車輕量化。

②消費電子領域

公司產(chǎn)品在消費電子領域應用包括手機電池、紐扣電池、手機指紋模組等。

根據(jù)公司招股說明書信息，公司激光焊接自動化成套設備在消費電子類產(chǎn)品中，應用范圍包括手機電池、紐扣電池、手機指紋模組等；以公司3C手機電池包膠裝配線為例，其包含激光主機、電池包膠工作站、焊接工作站等功能模組，能實現(xiàn)手機電芯極耳頭部/尾部包膠。

2021年1-9月電子信息產(chǎn)業(yè)固定投資累計同比上升。2021年9月智能手機出貨量為2081.1萬部，同比-5.4%；2021年1-9月電子信息產(chǎn)業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額為25429.38億元，同比+24.4%。

3.3產(chǎn)能：積極籌劃擴大產(chǎn)能，有望承接大幅增長的動力電池領域訂單

根據(jù)公司2021年半年報信息，公司為滿足動力電池廠家擴產(chǎn)而大幅增長的設備需求，積極籌劃擴大產(chǎn)能；具體來看，公司的產(chǎn)能主要由生產(chǎn)場地面積及員工人數(shù)兩方面因素決定，截止到2021年6月的情況如下：

1）場地方面：

公司江蘇基地二期已于2021年上半年投入使用，建成3.4萬平方米廠房及配套設施；三期在2021年下半年開始建設，預計2022年底建成，計劃新建廠房及實驗室5.2萬平方米；惠州基地一期將于今年四季度投入使用，建筑面積為7.3萬平方米，其中生產(chǎn)廠房面積4.7萬平方米；二期也將在2021年下半年開始建設，預計2022年底建成，計劃新建建筑面積6.5萬平方米，其中生產(chǎn)廠房面積5萬平方米。

為擴大產(chǎn)能并為客戶提供更好的服務，公司2021年下半年已在四川宜賓設立子公司，啟動宜賓基地建設，計劃建設5萬平方米的廠房及配套設施。隨著上述建設項目建成，公司的生產(chǎn)場地將為2020年末的三倍以上。

2）人員數(shù)量：

截至2021年上半年，公司員工人數(shù)為2585人，2021年上半年新招聘員工683人，相比2021年初增長36%，其中主要是研發(fā)設計及生產(chǎn)調(diào)試人員，公司持續(xù)擴充技術及生產(chǎn)人員并加強培訓，進一步提高生產(chǎn)效率、擴大產(chǎn)能。

4.盈利預測與估值

4.1盈利預測：2021-2023年歸母凈利潤復合增速預計為94%

我們預計公司2021/2022/2023年實現(xiàn)營業(yè)收入13.83/27.19/36.95億元，同比增長57.6%/96.6%35.9%；歸母凈利潤為1.05/3.25/4.89億元，同比增長57.4%/208.4%/50.5%，復合增速為94%。我們判斷，公司鋰電領域業(yè)務隨著下游擴產(chǎn)加速將進入快速成長期。

關鍵假設：我們認為，

1）消費電子：下游3C領域有望隨著蘋果等新品發(fā)布有所恢復，預計2021-2023年收入同比增長35.19%/15.00%/10.00%，毛利率為42.74%/50.39%/50.99%；

2）動力電池：隨著電動化率不斷提升，電池廠擴產(chǎn)腳步加快，公司有望進入快速成長期，預計2021-2023年收入同比增長75.00%/120.00%/40.00%，毛利率為29.51%/31.76%/32.72%；

3）汽車及五金：伴、輕量化需求開啟，公司產(chǎn)品在汽車、領域持續(xù)增長值得期待，預計2021-2023年收入同比增長15.00%/10.00%/10.00%，毛利率為38.81%/40.75%/44.17%；

4）光通訊及其他業(yè)務：預計營收與毛利率相對穩(wěn)健。

4.2估值：163-179億元

考慮到聯(lián)贏激光是精密激光焊接設備及自動化解決方案供應商，且主要應用于動力電池領域，因此我們選取業(yè)務及應用領域相關的公司作為聯(lián)贏激光的可比公司，分別為海目星（激光切割）、先導智能（鋰電設備全道供應商）、杭可科技（鋰電設備后道供應商）、利元亨（從消費鋰電切入動力鋰電領域設備供應商）。

我們認為，由于2021年公司動力電池領域訂單規(guī)模較快增長，從訂單到確認，2022年公司業(yè)績有向上趨勢?？杀裙?022年預測PE估值平均值為42.06倍，考慮到公司在動力電池焊接領域具有較大優(yōu)勢，我們給予公司2022年50-55倍PE估值，合理價值區(qū)間為54.31-59.74元/股（預計2022年公司EPS為1.09元），163-179億元。

參考PB估值，按照我們的合理價值區(qū)間，公司2022年PB為8.68-9.55倍（可比公司2022年PB范圍為6.04-10.65倍），具備合理性。

5.風險提示：

下游電池廠擴產(chǎn)項目進程不及預期、行業(yè)競爭加劇等

1）下游電池擴產(chǎn)項目進程不及預期：

電池廠商可能會因下游新能源需求短期陣痛而放緩對電池擴產(chǎn)項目的投資進程。如果項目進程放緩，對公司的業(yè)績彈性會產(chǎn)生一定的影響。

2）行業(yè)競爭加?。?/strong>

如果行業(yè)競爭加劇，即別家設備廠商憑借技術實力或者低價競爭等手段獲取公司客戶訂單，會影響公司的競爭力與獲單能力，從而影響公司收入與利潤。

3）回款風險：

如果下游電池廠盈利能力下行、行業(yè)競爭加劇，設備廠商可能在回款上需要讓步，應收賬款周轉(zhuǎn)變差、壞賬風險增加。

4）公司產(chǎn)能釋放不及預期：

如果公司基地產(chǎn)能投放、人員招募等不及預期，則可能存在無法承接下游電池廠等客戶的訂單，對收入確認與業(yè)績釋放產(chǎn)生影響。

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