一、從機器人大國向強國轉變，未來5年將進入中速增長期
1、中國工業(yè)機器人銷量全球第一，2018年全球占比33%
中國是全球機器人銷量第一大國，2018年全球占比33%。從2002年開始我國機器人銷量高速增長，在全球的占比呈趨勢性上升，2018年中國工業(yè)機器人銷售量、銷售額、保有量均位居全球第一。2018年中國機器人銷量達14萬臺，全球占比約為33%；保有量57.5萬臺，全球占比23%。260億元左右，1100億元左右，全球第一。
2、中國工業(yè)機器人未來5-10年進入中速增長期
過去20年中國工業(yè)機器人行業(yè)高速成長。2002-2018年機器人銷量復合增速達到36%，2002-2010年期間復合增速達到52%，2010-2018年10年銷量復合增速33%，2013-2018年5年銷量復合增速31%，預計未來5年將進入中速增長的成長期。預計銷量復合增速15%，收入復合增速10%（“2.2密度提升”章節(jié)有詳細測算）。2000-2009為初創(chuàng)期。初期下游中國汽車產業(yè)、3C電子行業(yè)自動化程度相對較低，工業(yè)機器人年銷量不大，10年期年均銷量不到5000臺，但高速增長，2002-2010年8年期間，銷量復合增速達到52%。
2010-2018年，高增長并未結束，年均增速達33%。期間下游汽車、3C電子行業(yè)繼續(xù)高增長，，機器人需求繼續(xù)大增，銷量復合增速約37%。2017年銷量達13.8萬臺，是2009年的25倍，年均銷量5.6萬臺，為上一階段年均銷量的10倍。行，政策錦上添花，國家和地方產業(yè)扶持政策密集出臺。隨著機器人使用成本的降低，用戶機器人應用滲透率大幅提升。
預計未來5年進入穩(wěn)定增長期，預計復合增速達到15%。隨著下游行業(yè)需求增速放緩，疊加政策退出，2018-2019年行業(yè)進入調整期，根據(jù)我們的預測模型測算未來5年行業(yè)銷量增速達15%。從國際經驗看，國際機器人最，在經歷了1967-1980的產業(yè)初創(chuàng)期、1980-1990高速期后，進入長達22年（1990-2012）的穩(wěn)定增長期。
3、中國第三個擁有完整產業(yè)鏈，正向機器人強國邁進
2000年前后外資巨頭相繼進入中國，，主要應用于汽車行業(yè)。國內公司以代理和系統(tǒng)集為主，內資公司沈陽新松暫露頭角，。在2010-2017年，雖然四大家族為帶表的外資仍然占盡優(yōu)勢。但是在產業(yè)政策的大力支持下，借助行業(yè)的高速發(fā)展，本土機器人行業(yè)得到跨越式發(fā)展。國內系統(tǒng)集成商發(fā)快速獲的競爭優(yōu)勢，并且開始由產業(yè)鏈下游向中上游拓展，直接和外資巨頭展開競爭。在2018-2019年的調整期，能，國產品牌競爭力繼續(xù)提升，國產化率得到持續(xù)提升。
中國是全球第三個具備機器人完整產業(yè)鏈的國家。中國、、韓、美、德五國合計占全球73%的需求，制造大國。中國具備核心零部件、本體、系統(tǒng)集成的完整產業(yè)鏈。、韓國都是具備完整產業(yè)鏈的國家。美國和德國缺乏減速器零部件供應商。
中長期看，中國機器人產業(yè)具備國際競爭優(yōu)勢。從工程師紅利到人工智能技術優(yōu)勢，中國有望比肩發(fā)達國家，引領機器人產業(yè)發(fā)展。機器人技術及應用發(fā)展可分為三個階段四大層次。第一層次的發(fā)展對應人口紅利優(yōu)勢，第二層次和第三層次的發(fā)展對應工程師紅利優(yōu)勢，第三層次的發(fā)展對應人工智能技術優(yōu)勢。中國基于人口紅利優(yōu)勢和工程師紅利優(yōu)勢，機器人產業(yè)的發(fā)展快速度過第一到第三層次，、韓國等領先國家一樣，處于第三層次機器智能向第四層次人工智能過渡階段。中國基于持續(xù)的工程師紅利和世界前列的人工智能技術優(yōu)勢，有望比肩發(fā)達國家，引領未來機器人產業(yè)的發(fā)展。
二、行業(yè)中速增長邏輯：下游成長、密度提升、進口替代
1、下游成長：2020年看好3C需求復蘇+
2018-2019年汽車、3C下游需求下滑，食品醫(yī)療、物流等長尾需求高增長且有望持續(xù)。2018-2019年電子、汽車整車及；半導體、家電、汽車電子增速不及預期；鋰電、光伏、食品醫(yī)療、物流、金屬加工等行業(yè)保持較高速增長。，工業(yè)機器人下游應用行業(yè)逐漸由汽車向一般工業(yè)如金屬加工、食品醫(yī)療、、光伏、通訊等行業(yè)進行滲透，細分行業(yè)帶。
2、密度提升：密度有翻倍空間，行業(yè)中期具備良好成長性
機器人性價比不斷提升、投資回收期縮短，推動機器人使用密度的提升。工業(yè)機器人使用密度是每萬名制造業(yè)工人使用工業(yè)機器人的數(shù)量。一方面，隨著機器人技術趨于于成熟，易用性增強，效率提高，機器人價格降低，機器人投資回收期縮短；另一方面，勞動力成本上升。兩個因素共同推動中國工業(yè)機器人使用密度持續(xù)提升。
釋義：機器人密度=制造業(yè)工人/機器人保有量
預計2024年中國工業(yè)機器人密度達到138，非汽車行業(yè)達到105，汽車行業(yè)達到1154。
2018年中國機器人密度僅為63，未來5年預計將超過2018年歐洲的水平，達到138,約118%的增長空間。2010到2018年，我國機器人密度提升了7倍，年均增速達到37%。預計未來復合增速下降到15%，預計4年后機器人密度將達到138。2018年中國工業(yè)機器人密度約為63（調整測算），低于全球平均99，遠低于歐洲114，大幅低于新加坡831、韓國774、德國338，327。
目前中國汽車行業(yè)機器人密度為750，未來5年將到1154，54%的上升空間。2018年中國汽車行業(yè)機器人密度750臺/萬人。2010到2018年汽車行業(yè)機器人密度復合增速28%，2013-2018年汽車行業(yè)機器人密度復合增速下降到22%。假設2018-2024年機器人密度提升的復合增速為9%（考慮到汽車行業(yè)自動化程度已經很高了），機器人密度將達到2024年的1154；達到2017，還有約54%的上升空間。
非汽車行業(yè)機器人密度目前約為42，預計2024達105，約150%的上升空間。2018年我國非汽車行業(yè)機器人密度為42臺/萬人。2013-2018年5年中國非汽車行業(yè)機器人密度從7增長到42，累計增長了6倍，年復合增速44%，假設2018-2024年非汽車行業(yè)機器人密度增幅下降到20%，5年累計增速將達到2.5倍，機器人密度將達105。韓國、、臺灣3C電子產業(yè)發(fā)達，自動化程度高，。中國除汽車、3C電子外還有很多其它制造產業(yè)，長尾行業(yè)密度提升慢于3C電子、汽車行業(yè)，中國中期機器人密度將、德的水平，但預計將達到接近澳大利亞和美國的水平，未來5年有望達到約105。
預計2024年中國工業(yè)機器人保有量124萬臺，機器人密度達到138，預計2019-2024年本體銷量復合增速15%，本體與系統(tǒng)集成收入復合增速將達10%。311億元，1245億元。
3、進口替代：中長期強邏輯，產業(yè)鏈各環(huán)節(jié)梯次推進
在下游需求和產業(yè)政策帶動下，國產機器人不斷追趕超越。十年外資巨頭占據(jù)絕對優(yōu)勢地位，國產機器人主要是給外資做代理或者系統(tǒng)集成，處于價值鏈的最低環(huán)節(jié)。十年后的現(xiàn)在，中國已經成為，全球機器人產業(yè)鏈加速向大陸轉移。外資品牌地位動搖，二線品牌彼此整合或者被整合；四大家族中德國KUKA已經被中國企業(yè)美的收購。國產機器人已經從產業(yè)鏈各個環(huán)節(jié)跟外資直接競爭。
機器人各產業(yè)鏈將梯次獲得競爭優(yōu)勢。根據(jù)IFR和MIR數(shù)據(jù)，上游三大核心零部件及中游本體的國產份額均超過20%，系統(tǒng)集成汽車領域國產份額達到70%、3C領域達到50%，長尾行業(yè)達到90%。2018年國產份額從2017年的22%增長到27%。
1）、關鍵零部件：均取得突破，打破外資品牌壟斷局面
核心零部件是機器人產業(yè)鏈進口替代的關鍵環(huán)節(jié)。工業(yè)機器人的三大核心零部件分別是控制器、伺服系統(tǒng)、減速器，占到制造成本接近70%，是制約中國機器人產業(yè)發(fā)展的主要瓶頸。
伺服系統(tǒng)四大陣營競爭激烈，國產向上突圍難度大。性能與極具競爭力的價格壟斷了中小型OEM（設備制造業(yè)），以松下、安川、三菱為代表；西門子、施耐德、博世等歐美品牌占據(jù)高端，下游以大型機械為主；臺灣品牌產品價格和技術水平定位于外資品牌和國產品牌之間，以臺達及東元為代表；國產企業(yè)以匯川技術、埃斯頓為代表，產品功率范圍多在22KW以內，技，整體競爭力不斷提高。
，歐美份額穩(wěn)定，國產份額上升，2018年國產占比25%。2018年，18.7%提高到19%，59%略降到56%，國產廠商份額從22.3%增長到25%。其中份，和其優(yōu)勢電子、機床等行業(yè)景氣度下滑有關；歐美系廠商份額略有增長，最具代表的是西門子和施耐德；以匯川、埃斯頓為代表的國產伺服依然增長迅速，但主要集中在低端。
綁定機器人本體的運控一體化是未來趨勢。用戶選擇的排序分別是可靠穩(wěn)定性、價格、服務。服務和性價比是國產品牌的優(yōu)勢。這需要對運動控制領域長期深入的研究，大量資，對技術、資金、人才要求都較高，國內代筆性企業(yè)匯川技術、埃斯頓。控制器和伺服系統(tǒng)關聯(lián)緊密，運動控制一體化是未來應用趨勢，但需結合本體使用，本體企業(yè)在達到一定體量后，都會傾向于自主生產運動控制，單純做運動控制很難生存。
減速器：看好長期前景，：供應鏈向國內轉移，中國具備要素優(yōu)勢。中國已經是全球第。國產機器人本體發(fā)展迅速，外資巨，加速本土化，全球新的產能規(guī)劃大部分都在中國，帶來機器人供應鏈轉的本地優(yōu)勢。二：國際巨頭發(fā)展瓶頸。減速器進入壁壘高，技術要求高、資產投入大、，全球能夠批量提供減、住友、捷克SPINEA、，這幾家企業(yè)面臨各自的困境，給了中國企業(yè)趕超的機遇期；三：國產減速器突破量產。
供給：長來看外資供給緊張，國產RV減速器接受、、斯洛伐克Spinea是全球RV減速器三強。
看長期，國產RV減速RV減速器已突破“工藝+設備”的核心難題。我們認為國產RV減速器主要難在工藝和設備，推廣難主要難在設備的高額攤銷導致初期沒有性價比優(yōu)勢，而這兩個問題當前均已經得到突破。
2）、中游本體：國產份額持續(xù)上升，
機器人本體的硬件技術已經趨于成熟，主要在結構的優(yōu)化和使用體驗的提升；外資巨頭的優(yōu)勢逐漸向軟件轉移，給了國產本體追趕的窗口期。掌握自主運控技術、提升附加值是國產品牌突破的關鍵。多關節(jié)、SCARA、直角坐標是應用最多的機器人本體。三種應用最廣泛的工業(yè)機器人本體為多關節(jié)（6軸為主）、直角坐標和SCARA。根據(jù)CRIA，2018年中國：多關節(jié)占比66%、直角坐標15%、SCARA14%，三類合計占比95%。
外資，但硬件技術進步放緩，國產企業(yè)追趕良機。發(fā)那科、ABB、安川、庫卡是全球機器人四大家族，40%。國內工業(yè)，國產份額27%主。另外機器人本體硬件技術趨于成熟，難有顛覆創(chuàng)新，主要在軟件和智能技術應用上。外資“停滯不前”給中國企業(yè)追趕良機。結合巨頭發(fā)展經驗和產業(yè)現(xiàn)狀，掌握運動控制核心技術，提升本體附加值的頭部企業(yè)優(yōu)勢會越來越大。
3）、下游系統(tǒng)集成：國
系統(tǒng)集成領域國內企業(yè)占據(jù)主導。根據(jù)MIRDATABANK統(tǒng)計的3995家集成商樣本數(shù)據(jù)，本土民營集成商占比95%以上。1644家覆蓋汽車行業(yè)，占比41.2%；550家覆蓋食品飲料行業(yè)，占比13.8%；514家覆蓋家電行業(yè)，占比12.9%；301家覆蓋醫(yī)療行業(yè)，占比7.5%；494家覆蓋消費類電子行業(yè)，占比12.4%（有些廠商會涉及覆蓋多個行業(yè)）；在汽車、3C電子、食品飲料、醫(yī)療新能源等頭部行業(yè)，幾乎已經覆蓋了所有的工藝環(huán)節(jié)，在其他中長尾行業(yè)，工藝環(huán)節(jié)覆蓋也在快速拓展。
資源整合、行業(yè)理解和資金規(guī)模是系統(tǒng)集成三大核心競爭力。資源整合和行業(yè)理，跨行業(yè)快速擴張較為困難，除了汽車和3C外，難以有其他行業(yè)通過復制快速實現(xiàn)規(guī)?；Ｒ虼顺晒Φ南到y(tǒng)集成商往往聚焦少數(shù)甚至一個行業(yè)，做深做強，與下游巨頭建立緊密商務關系，成為細分龍頭。另外，系統(tǒng)集成集成商還面臨資金壁壘，因為項目周期一般較長，需要墊付大量資金，多個項目并行對企業(yè)資金鏈壓力巨大。
行業(yè)洗牌期，細分龍頭強者恒強。本土集成商數(shù)量眾多、競爭激烈，2018-2019年汽車、3C景氣度有所下滑，系統(tǒng)集成商增速也紛紛下滑，進入行業(yè)洗牌期?；谫Y源整合能力、行業(yè)理解積累和資金規(guī)模三大核心競爭力，我們認為長尾集成商將不斷淘汰出局，企業(yè)數(shù)量大幅降低，細分行業(yè)龍頭將強者恒強，享受新一輪自動化景氣周期。
三、需求周期與趨勢：數(shù)據(jù)持續(xù)改善，行業(yè)拐點或將來臨
1、主要下游為汽車、3C，終端增速/資本開支是領先/同步指標
工業(yè)機器人主要下游為汽車、3C。2018年按下游應用劃分，汽車占比35.3%，其中汽車整車13.2%，汽車零部件17.1%，汽車電子5%，3C電子占比約為23.3%（不含家電）。
2、上游：交流伺服增速連續(xù)2季度回正到10.4%
交流伺服是下游各制造業(yè)的核心零部件。2019Q3-Q4華為系3C加工設備和半導體等下游行業(yè)需求開始回暖，預期2019Q4-2020Q1蘋果系3C設備需求也將回暖，2019Q4中10.4%，連續(xù)2個季度增速回正。其中半導體、工業(yè)機器人、3C電子、動力電池需求增速大幅回暖。電子及半導體行業(yè)需求增長率28%、工業(yè)機器人行業(yè)需求增長率為18%、3C行業(yè)需求增長率為17.5%、動力電池行業(yè)需求增長率為14.6%。
3、中游：2019年12月工業(yè)機器人產量連續(xù)3個月回正到15.3%
中國工業(yè)機器人產量增速連續(xù)3個月回正，2019年12月增速大幅提高到15.3%。2019年10月，中國工業(yè)機器人同比增長1.7%，2019年單月同比首次回正。2019年12月同比增長15.3%，持3個月增速為正且大幅提高。2019年全年累計產量186943，同比下滑-6.1%。
4、下游：3C固定資產投資持續(xù)高增長，是最景氣下游
制造業(yè)整體環(huán)境呈改善趨勢。2020年1月PMI、PMI生產、PMI新訂單分別為50.0、51.3、51.4，整體制造業(yè)環(huán)境有所改善。
汽車、3C等主要下游產能利用率企穩(wěn)回升。2019Q4，制造業(yè)、汽車制造業(yè)、3C電子制造業(yè)、電氣機械制造業(yè)產能利用率分別為78%、78.5%、82.6%、79%，均出現(xiàn)企穩(wěn)回升，3C電子制造業(yè)尤為突出，產能利用率連續(xù)3個季度回暖。3C電子固定資產投資額持續(xù)高增速，2019年1-12月累計增長16.8%。2019年1-12月制造業(yè)固定資產投資額累計同比3.1%，增速穩(wěn)中略升。其中汽車制造業(yè)固定資產投資額1-12月累計同比下滑1.5%；電子制造業(yè)固定資產投資額1-12月累計同比16.8%，2019年以來累計增速持續(xù)提高；電氣機械制造業(yè)固定資產投資額1-12月累計同比下滑7.5%。
四、看好具備核心技術/集成優(yōu)勢的國產龍頭
1、龍頭、3C自動化龍頭
2020，最看好系統(tǒng)集成環(huán)節(jié)。1、。2、毛利率高。系統(tǒng)集成毛利率30-40%，甚至更高。3、國際競爭力強。本土系統(tǒng)集成商占領；；逐。4、財務數(shù)據(jù)顯示系統(tǒng)集成商業(yè)績表現(xiàn)最好，尤其是在汽車電子、3C領域。
看好掌握運控核心技術的本體龍頭、汽車和3C下游的集成龍頭。推薦子行業(yè)排序：系統(tǒng)集成、本體、核心零部件。推薦掌握運控技術的本體龍頭埃斯頓。受益標的：3C電子自動化快克股份、科瑞技術、拓斯達，汽車電子自動化克來機電，AGV龍頭和半導體自動化機器人，石化自動化博實股份。
2、估值：對比外資巨頭估值變化，機器人板塊估值在合理區(qū)間
2017年以來機器人板塊估值下調近50%，當前機器人板塊估值PE（TTM）48X，其中零部件、本體、系統(tǒng)集成環(huán)節(jié)PE（TTM）分別為58X、65X、48X。
不同商業(yè)模式特征，對應估值高低不同。機器人企業(yè)商業(yè)模式核心特征包括業(yè)務切入方式、技術來源、、成長驅動力、行業(yè)地位、研發(fā)投入、議價能力等，匹配企業(yè)實際情況調整估值。
對標海外機器人巨頭5階段，國內機器人當前估值處于合理區(qū)間
1992-1998，初期估值泡沫，類似A股機器人板塊15-18年估值變化1999-2002，成長預期推動，（30-50X）2003-2008，集中度提高、預期兌現(xiàn)，（10-20X）2009-2012，經濟危機，收入大幅下降，（20-30X）2013-2018，收入穩(wěn)增，（20-40X）中國機器人產業(yè)仍處于成長階段，不應靜態(tài)對比外資估值。目前中國1999-2002階段估值30-50PE，處于合理估值區(qū)間。
3、埃斯頓：掌握核心運控技術，期待成為中國“發(fā)那科”
核心邏輯：有望復制發(fā)那科成長路，并購整合、內生增
（1）公司掌握機器人核心運控技術。1993年研究金屬成形機床數(shù)控系統(tǒng)，然后進入電液伺服系統(tǒng)和交流伺服系統(tǒng)，目前在國內金屬成形機床數(shù)控系統(tǒng)、電。在運控技術及伺服技術積累基礎上進入工業(yè)機器人領域。（2）：行業(yè)集中度不斷提升，埃斯。2018年埃斯頓本體出貨量達3700臺，2.5%，2017年的7.5%增長到10%。（3）并購整合驅動增長。收購頂級焊接機器人CLOOS開辟中高端焊接機器人工作站等新業(yè)務，并購驅動增長。近兩年打造三大研發(fā)中心，持續(xù)10%收入占比的研發(fā)投入，且圍繞核心技術進行多項收購，包括意大利EuclidLabsSRL（機器視覺）、英國TRIO（運動控制技術全球領先）、美國BARRETT（微型伺服驅動器/協(xié)作機器人/康復機器人），進一步增強技術實力，確立國內機器人龍頭地位。埃斯頓收購整合CLOOS仍具有一定不確定性，CLOOS的盈利能力及發(fā)展趨勢還需要跟蹤和觀察，存在一定中國區(qū)業(yè)務整合、拓展不達預期的風險。4、克來機電：汽車電子自動化龍頭，同享國內外新能源擴產紅利
核心邏輯：享受全球新能源擴產紅利，訂單持續(xù)性強，業(yè)績確定高增長
（1）公司是汽車電子自動化龍頭，新能源電機電控自動化業(yè)務收入占比40%，深度綁定博世、聯(lián)合電子、大眾，同享國內外新能源擴產紅利。（2）自動化業(yè)務：綁定Tier1博世系巨頭、綁定大眾MEB平臺，持續(xù)享受新能源車資本開支紅利，訂單持續(xù)性強，預計2019-2021年復合增速超40%；（3）零部件業(yè)務：收購高壓燃油分配器領導者上海眾源（綁定大眾系），國六產品量升價漲（價格提高2倍），預計2019-2021年復合增速40%。5、快克股份：5G種子選手，電子裝聯(lián)自動化領導者
核心邏輯：3C下游景氣，5G種子選手增長可期
（1）2020-2021年是5G大年+3C大年。公司產品用于PCB電子裝聯(lián)多個核心工藝環(huán)節(jié)。全球電子產業(yè)向大陸轉移、下游技術需求升級、制造業(yè)人力成本上升，驅動電子裝聯(lián)行業(yè)持續(xù)成長。核心下游（3C及汽車電子）長期向好，預計2020年對137億元和122億元，合計達259億元。（2）團隊、技術、資金優(yōu)勢，為業(yè)務拓展提供基礎。公司薪酬遠高于當?shù)仄骄?，疊加股權激勵，團隊穩(wěn)定凝聚；堅持自主研發(fā)，定位中高端，不斷向上突破，帶來高性價比、優(yōu)質服務的核心優(yōu)勢，在金字塔的產業(yè)格局中位于中上層，是國內錫焊機器人龍頭；基于核心技術和優(yōu)良內控，持續(xù)高盈利水平（毛利率55%、凈利率35%）且資金十分充沛。（3）業(yè)務拓展提供增量空間。一方面，公司預計繼續(xù)拓展電子裝聯(lián)核心工藝設備（微組裝的芯片貼放）；另一方面基于核心工藝設備拓展自動化產線業(yè)務。帶。（4）外延并購可期。公司基于核心業(yè)務，持續(xù)考察并購項目6、科瑞技術：技術優(yōu)勢明顯，從3C到不斷擴張的自動化龍頭
核心邏輯：深耕頂級客戶，2020年蘋果系、新能源需求向好
（1）公司是3C自動化龍頭企業(yè)，規(guī)模僅次于博眾精工。持續(xù)自主研發(fā)核心技術，拓展3C、新能源、電子煙、物流、汽車、醫(yī)療、食品飲料等多個下游領域。（2）3C檢測設備：深度綁定蘋果系，2018-2019年由于蘋果新機改制較小，攝像頭檢測設備需求下滑，2020年蘋果新機攝像頭改制預計較大，帶來高需求彈性。另外谷歌需求持續(xù)穩(wěn)增，可穿戴設備是亮點。（3）電池裝配設備：為新能源科技客戶開發(fā)新品化成機、繞膠機、疊片機新品，收入爆發(fā)增長，未來持續(xù)性強。2020年之后投資預期旺盛（新接寶馬大單），預計2020年有較大需求彈性。（4）電子煙組裝設備：深度綁定JUUL客戶，行業(yè)龍頭。2020年存在一定政策不確定風險。7、拓斯達：掌握3C自動化流量入口，“標準化+大客戶”快速成長
核心邏輯：掌握3C自動化流量入口，“標準化+大客戶”快速擴張
（1）掌握自動化流量入口：公司深度綁定伯恩光學、立訊精密等大客戶，為客戶提供全套解決方案，從客戶需求出發(fā)到產品服務，粘性極高。（2）標準化快速擴張：公司產品戰(zhàn)略為“非標中的標準化”，對業(yè)務要求高可復制性、，從而達到持續(xù)的高增長。（3）成長邏輯：注塑機自動化穩(wěn)健增長；機器人集成應用中，伯恩和立訊貢獻近40%收入，2020年5G大年，持續(xù)高增長；基于客戶需求深度理解，開發(fā)的3C潔凈室等智能能源管理系統(tǒng)業(yè)務持續(xù)高增長。